2ème & 3ème trimestres 2014

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juin 2014

Art – Pas un, des marchés

Après une baisse en 2011 et 2012, le marché a retrouvé le chemin de la croissance : 7,5% en valeur et 2,8% en volume entre 2012 et 2013. Le différentiel entre valeur et volume démontre que c’est bien la hausse des prix des œuvres qui tire le marché vers le haut. Ces chiffres globaux masquent cependant d’importantes disparités régionales : les États-Unis ont vu leurs ventes augmenter de 25%. La Chine est en position d’attente et l’Europe peine à sortir de la crise. Le marché y est encore en recul de 2% entre 2012 et 2013.

Quatrième marché derrière les USA, la Chine et le Royaume-Uni, la France s’adjuge 6% du marché mondial, témoignage d’une participation encore trop modeste de la place de Paris aux grandes ventes internationales. L’évolution de la richesse mondiale ces dernières années a favorisé les places traditionnellement tournées vers l’international (Londres et New York), ainsi que les marchés émergents. La France dispose pourtant de solides atouts sectoriels et d’un marché local dynamique. Soutenu par une bonne demande, entre autres de biens collectionnables (bijoux, livres anciens, vins, manuscrits,…), les ventes y ont crû de 13% entre 2012 et 2013, au rebours de la tendance européenne. Si la France manque encore d’acteurs de poids, capables de rivaliser, au niveau international, avec les deux majors anglo-saxons sur le canal des ventes aux enchères, il faut garder en mémoire que ces dernières ne comptent plus que pour 5% du volume global des ventes, proportion identique à celle des ventes en ligne. Les Français ont d’ailleurs une carte à jouer sur ce canal de distribution en pleine croissance (qui connaît ses meilleurs résultats sur le segment de prix allant de quelques centaines d’euros à 100 000€), car la concurrence y est encore largement ouverte.

Les ventes d’antiquités et d’arts décoratifs sont dominées par celles des Beaux-arts (peinture, sculpture). Le TEFAF Art market Report 2014 définit quatre subdivisions de ce dernier segment de marché : les artistes d’après-guerre et contemporains, nés après 1910; les modernes, nés entre 1875 et 1910; les impressionnistes et post impressionnistes, nés entre 1821 et 1874; et enfin les maîtres anciens, nés avant 1821.

Sans surprise, ce sont des artistes d’après-guerre et contemporains (Bacon, Lichtenstein, Warhol, Basquiat, Fanzhi…) qui tirent le marché. Les ventes de cette catégorie d’artistes ont littéralement flambé : la croissance en valeur entre 2003 et 2007 a été de 480%, augmentant encore de 250% depuis 2009. Très volatil et soumis aux aléas économiques, le secteur a chuté de 60% entre 2007 et 2009, pertes maintenant largement résorbées.
Bien que très contrastée, selon les typologies de biens considérées, la tendance haussière sur le marché de l’art, en France comme à l’international, devrait se poursuivre. Les fondamentaux sont bons avec un nombre croissant de HNWI et des canaux de distribution toujours plus performants et inventifs pour rendre les biens « de passion » accessibles.

Les enchères record, qui font la une des médias, ne doivent donc pas décourager les acheteurs « normaux ». La grande majorité des transactions se situe à des niveaux « raisonnables » et l’examen des écarts entre prix moyens et prix médians est édifiant. Le premier peut facilement être biaisé par quelques enchères record : ainsi, les 93% d’œuvres passées sous le marteau en 2013, qui valaient moins de 50 000€, représentaient 18% de la valeur totale, tandis que les 0,1% cotés au-dessus des €10M contribuent à hauteur de 16% de ladite valeur. Le prix médian, qui définit le montant qui sépare le nombre de transactions en deux parts égales, ne souffre pas de ce biais. A titre d’exemple, à Londres, marché très spéculatif, le prix moyen est 68 000€, alors que le prix médian est proche de 5 000€. Acheter des lots autour du prix médian présente bien moins de risques, celui-ci étant bien plus stable que le prix moyen. Corollaire inévitable, le gain espéré sera probablement plus modeste.

Encore plus que les cours de bourse ou la variation du PNB, c’est l’évolution du nombre de (U)HNWI, ainsi que leurs comportements d’achat, qui structurent la demande de biens émotionnels et collectionnables. La flambée des prix sur le marché de l’art de la dernière décennie coïncide avec une augmentation du nombre de (U)HNWI de 7 à 12 millions sur cette période, leur capacité d’investissement augmentant de 10% par an. En temps de crise, ces biens tangibles et durables, offrant des rendements supérieurs à d’autres classes d’actifs, sont même favorisés.

De là à considérer qu’il faut impérativement entrer dans cette classe d’actifs, c’est un pas que nous ne franchirons pas, tant il doit aussi correspondre à une aspiration personnelle de l’investisseur, qui doit, plus que jamais, utiliser le plaisir et l’émotion comme premiers critères de décision.

Immobilier

Comment évaluer la transparence d’un marché immobilier, source non négligeable de son attractivité ? A travers plus d’une centaine de critères d’analyse, selon Jones Lang Lasalle, qui les répartit en 5 grandes catégories : performance des marchés, accessibilité des données, gouvernance des sociétés cotées, transparence du processus de transaction et législation. Dans son édition 2014, JLL place l’immobilier français en tête des pays d’Europe continentale et au 5ème rang mondial en termes de transparence. La France peut notamment s’enorgueillir de présenter l’un des processus transactionnels parmi les plus fiables et transparents.

Quoi qu’il en soit, et bien qu’on ait observé un début de fléchissement des prix (-1,6% en 2013), elle reste l’un des pays européens où il est le plus difficile d’accéder à la propriété. Le prix d’un appartement neuf de 70m2 représente 7,9 salaires annuels bruts moyens en 2013. Si ce ratio est inférieur à celui de 2012 (9,4), il demeure le 4ème plus élevé parmi les 16 pays étudiés par Deloitte, derrière Israël (12,1), la Russie (10,4) et le Royaume-Uni (8,5). A titre de comparaison, il ne faut en moyenne que 2,1 années de salaires bruts à un Danois et 3,6 à un Belge.

L’Hexagone, comme le Royaume-Uni, n’est pas aidé par le niveau du prix de la pierre dans la capitale. Le prix au mètre carré atteint 8 140€ en moyenne à Paris intra-muros et dépasse les 10 000€ dans le centre de Londres, montants deux fois plus élevés que leur moyenne nationale respective.

L’Irlande a enregistré en 2013 (avec Madrid) la plus forte reprise dans l’immobilier résidentiel de luxe, selon une étude de Knight Frank sur les marchés immobiliers résidentiels « prime » de 14 villes européennes. Le cabinet a calculé ce que les acquéreurs à la recherche de biens exceptionnels peuvent s’offrir avec €1M dans chacune d’elles. Le résultat est éloquent : avec cette somme, ils peuvent espérer acheter un peu plus de 20 m2 à Monaco. Ils pourront voir un peu plus grand (47 m2) à Genève et à Paris (56 m2), ou à Zurich et à Moscou (58 et 59 m2). Pour plus d’espace, il faut mettre le cap sur Venise (74 m2), ou, mieux encore, sur Rome (83 m2) et Munich (87m2). Enfin, ceux qui veulent voir grand iront à Vienne (95 m2), Florence (111 m2), Dublin (143 m2) et Madrid ou Barcelone (166m2)…alors qu’ils n’auront pas plus de 33 m2 à Londres. Avec une hausse de 233% en 5 ans (contre un petit 58% pour Genève et un modeste 26% pour Paris), le mètre carré londonien s’affiche désormais bien au-dessus des prix parisiens. Et cette folie ne semble pas terminée.
Le choix de Londres s’explique d’une part par le prestige de la capitale britannique, et aussi par le fait que les Britanniques ont une culture d’accueil envers les investisseurs étrangers beaucoup plus ouverte qu’ailleurs, et pragmatique, surtout s’ils sont fortunés… Ainsi, le gouvernement britannique a récemment mis aux enchères cent visas destinés à des investisseurs fortunés, les enchères commençaient à €3M ! Par ailleurs, une fiscalité et des règles juridiques plutôt simples et claires fluidifient le marché. Cependant, la fiscalité concernant l’immobilier va bientôt changer : les non-résidents ne sont pour l’instant pas soumis à l’impôt sur les plus-values, mais ce ne sera plus le cas en 2015.

Globalement, La reprise des marchés immobiliers résidentiels mondiaux s’intensifie et se généralise. L’amélioration des perspectives économiques, jumelée à des taux d’emprunts atteignant des creux historiques, dope la confiance malgré la timidité du marché de l’emploi dans de nombreuses régions.

Du côté de l’immobilier commercial, au niveau mondial, la valeur du patrimoine immobilier détenu par les investisseurs atteint un nouveau record avec $12,9Tr. La tendance haussière est commune à toutes les régions. En hausse de 9% d’une année sur l’autre, la valeur du patrimoine des investisseurs atteint $4,6Tr pour la région Asie-Pacifique, qui devient le marché le plus important au monde, devant l’Europe. Le patrimoine des investisseurs immobiliers en Europe reste inchangé en 2013 avec une valeur totale de €3,3Tr. Cette stabilité est essentiellement liée à une contraction de la dette alors que les banques continuent de réduire leur exposition à l’immobilier. En fait, le ratio dette/valeur est tombé à 56% (à comparer à 63% en 2009). L’Europe devrait cependant profiter de son taux élevé de liquidités et d’un pricing attractif pour les investisseurs étrangers. Cela devrait être particulièrement vrai pour les marchés « core » comme Londres et Paris mais aussi ceux plus périphériques comme Madrid, Milan et Dublin, qui attirent aujourd’hui un nombre croissant de fonds d’investissement. Sans surprise, les actifs commerciaux de second plan, ou situés en dehors des grands centres urbains, devraient quant à eux susciter moins d’engouement.

Le moral des acteurs (investisseurs ou prêteurs) a continué de s’améliorer en 2013, particulièrement en ce qui concerne les conditions de financement, ce qui coïncide avec un appétit croissant des investisseurs pour le risque. Le changement le plus important concerne les prêteurs, aujourd’hui largement convaincus par le scénario de redressement du marché du financement immobilier. Ils sont 40% à se prononcer de la sorte, un chiffre à comparer aux 20% de l’an dernier. Le travail de refinancement des actifs « prime » est proche de son terme, alors que celui des actifs secondaires est maintenant largement entamé.
La particularité du marché résidentiel français, qui a peu corrigé et est aujourd’hui très cher par rapport au revenu disponible ne doit donc pas masquer que d’autres classes d’actifs et d’autres marchés continuent à offrir des perspectives attrayantes, particulièrement dans une conjoncture où le rendement devient une denrée rare et complexe.

Marchés

Pas d’enthousiasme aveugle ! Si actions, obligations, matières premières et or sont tous en hausse au premier semestre, cela ne doit pas cacher les fortes disparités entre zones géographiques.

Etats-Unis : Le vaste programme de rachat d’actifs de la FED va prendre fin cet automne. Les bons chiffres de l’activité économique, bien que perturbés par la vague de froid de janvier, confortent la banque centrale américaine dans sa volonté de normaliser sa politique monétaire. De $35Mrd d’injection mensuelle, on passerait à 0 en octobre. Cela devrait susciter une remontée des taux, probablement début 2015. Mais la FED surveille de près le taux de participation au marché du travail, toujours à la peine, et les salaires qui commencent seulement à progresser.

Nul doute donc que pour éviter une forte hausse des taux hypothécaires, qui pénaliserait la reprise du marché immobilier, les hausses de taux soient très progressives et suivent l’évolution de la croissance, plutôt que celle de l’inflation, qui passe clairement au second plan dans les récents discours de la FED. Autant de risques pour les marchés, habitués depuis 7 ans à l’argent gratuit et qui pourraient ainsi se voir chahutés.

Europe : Pas d’euphorie de ce côté-ci de l’Atlantique, la BCE a dû intervenir comme prévu pour lutter contre une japonisation du continent : risque de déflation et croissance molle durable. Le redressement est long, compliqué et douloureux pour les populations (voir le bon score des partis populistes lors des élections européennes) : pour participer à l’effort général de relance de la consommation et de l’investissement et, comme réclamé depuis des mois par les politiques pour faire baisser un Euro toujours anormalement surévalué, elle a encore réduit son taux directeur et instauré des intérêts négatifs pour les dépôts des banques auprès d’elle.

Toujours pour relancer le crédit et soutenir l’économie, €400Mrd seront prêtés aux banques à un taux avantageux à la condition de les utiliser en prêtant aux entreprises et aux ménages. Déjà testée avec plus ou moins de succès au Royaume-Uni, cela ressemble à la dernière cartouche de la BCE avant de se résoudre à appliquer les mêmes politiques non conventionnelles que ses homologues américaine, japonaise et britannique : acheter directement des actifs sur les marchés (emprunts d’Etats, dettes d’entreprises ou pool de crédit à la consommation).

Asie : Bonnes nouvelles de Chine, où les mesures de soutien ciblées au crédit ont à priori bien aidé la croissance au 1er semestre, même si les chiffres fournis par Pékin sont à relativiser. Le rebond américain aide également la reprise des exportations chinoises, toujours fortes contributrices à la croissance de la région. Parallèlement le gouvernement central chinois intensifie son nettoyage du système bancaire, avec de nouvelles contraintes réglementaires et la 1ère mise en faillite d’une petite banque régionale – pour l’exemple.

Le Japon semble lui avoir passé la hausse de la TVA du printemps sans encombre : même si les réformes structurelles restent encore à faire, les perspectives sont positives, aidées par les hausses récentes des salaires.

Tensions géopolitiques : Les derniers mois ont également été rythmés par des tensions géopolitiques. La crise ukrainienne se ravive et les tensions au Moyen-Orient, particulièrement en Irak, inquiètent. Pour autant, la production et l’exportation de pétrole brut irakien n’ayant pas été perturbées (comme en Syrie, le business continue pendant la guerre), le prix du pétrole est resté étonnement stable. Une forte hausse aurait un effet désastreux sur la reprise de l’économie mondiale et aucun pays n’y a aujourd’hui intérêt : la faiblesse des sanctions contre la Russie marque également la volonté généralisée de ne pas perturber l’économie mondiale.

Marchés financiers : Comment va se passer la fin des injections de la FED, en octobre ? C’est LA question. Puis comment les marchés anticiperont-ils la 1ère hausse de taux, annoncée pour début 2015 ?

La normalisation de la politique monétaire et la hausse des taux d’intérêts à suivre apporteront de la volatilité, dans des marchés stressés par cette cure de désintoxication : les marchés vont-ils continuer à monter sur les seuls fondamentaux de l’économie et des résultats des entreprises ? Il est toujours difficile de prévoir la réaction d’un patient drogué pendant des années…

Coté obligataire, la hausse des taux long US semble inéluctable dans une économie en croissance (taux réels à 0.5%, soit le double de la France) : il est donc impératif de privilégier les maturités courtes et les émissions obligataires offrant un coussin de sécurité grâce aux coupons, ce qui revient à privilégier les obligations d’entreprises à celles des Etats.

En Europe, le cycle économique est beaucoup moins avancé mais les valorisations des emprunts d’Etats semblent très chères, sauf à envisager un scénario japonais de croissance et d’inflation durablement faibles ou nulles, qui validerait les niveaux actuels : le 10 ans allemand à 1.15%, le français passé en 6 mois de 2.45% à 1.50% ou l’espagnol au même niveau que celui des Etats-Unis…

Coté actions, la performance des indices cache de fortes disparités entre secteurs.

En Europe, retour en grâce au 1er trimestre des cycliques comme Renault (+18%) ou des secteurs décotés et délaissés ces dernières années (télécoms – Orange +25% – ou utilities) et désaffection pour le secteur financier (BNP et AXA -14%). Le secteur bancaire sera particulièrement à suivre cet automne avec les résultats des audits menés par la BCE, qui risquent d’apporter de la volatilité, déjà observée ces dernières semaines après l’amende de la BNP et les problèmes bancaires au Portugal.

Néanmoins, l’intervention de la BCE et le début de baisse de l’Euro qui s’en est suivie sont des indicateurs positifs à moyen terme pour le vieux continent.

Plus généralement, la saison des résultats en cours est très importante : les profits ne doivent pas décevoir pour justifier les valorisations, particulièrement aux Etats-Unis où certaines actions sont chères. Mais pour l’instant, les marchés semblent rester orientés à la hausse, tirés par la forte reprise des fusions-acquisitions. Les entreprises disposent en effet de liquidités abondantes et une particularité américaine renforce le phénomène : comme pour les particuliers, l’administration fiscale US taxe les entreprises aux Etats-Unis lors du rapatriement des bénéfices de leurs filiales étrangères. Ces dernières sont ainsi incitées à garder ces liquidités à l’étranger mais en contrepartie ne peuvent les distribuer aux actionnaires ou s’en servir pour investir aux Etats-Unis. Apple dispose par exemple de 100 à $150Mrd de liquidités à travers le monde, mais a dû lancer une émission obligataire aux Etats-Unis pour procéder à des rachats d’actions !

Sous la pression des actionnaires, 2 types de comportements se dégagent : acheter un groupe étranger, souvent en Irlande ou au Royaume-Uni et y transférer son siège social (schéma dont sont friands les laboratoires pharmaceutiques), ou, comme E-Bay, accepter de payer $3Mrd d’impôts pour le rapatriement de $6Mrd nets aux Etats-Unis. Cette utilisation de cash dormant depuis des années est un puissant stimulateur sur les marchés. On observe de nombreuses opérations de rachats d’actions, de fusions et introductions en bourse cette année. A tel point qu’un début d’euphorie apparait : la présidente de la FED a pointé du doigt les fortes valorisations des secteurs de la biotechnologie et des réseaux sociaux, dont les prix se rapprochent de ceux de 2001, année de la bulle internet.

Enfin les marchés émergents ont rebondi au 2ème trimestre, et les investisseurs occidentaux y sont prudemment de retour : cette thématique nous semble toujours porteuse, mais exclusivement dans une optique de moyen terme qui s’affranchit de la volatilité à court terme.

En conclusion, le potentiel de valeur est plus que jamais dans les actions, particulièrement face à des obligations très chères. Il est tentant de privilégier les bourses européennes, en retard par rapport aux Etats-Unis, mais la faible croissance des bénéfices en Europe ces 3 dernières années commence à inquiéter. Les résultats trimestriels des entreprises sont donc observés à la loupe et générateurs de fortes variations.

Le « stock-picking » est primordial. Les écarts de performances dans les indices sont extrêmes entre les bons et les mauvais élèves.

Il faudra accepter une volatilité qui fera son retour dans les prochains mois et savoir être raisonnablement contrariant pour éviter certains consensus parfois dévastateurs. Le talent des gérants devrait donc trouver à s’exprimer !