1er trimestre 2014

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février 2014

Vous avez dit « Allocation d’actifs » ?

L’idée générale de l’allocation d’actifs repose sur le principe de diversification, selon lequel les classes d’actifs (actions, obligations, monétaire, immobilier, private equity,…) ont des comportements différents en termes de rentabilité et de risque et doivent être combinées afin de réduire le niveau de risque global. L’objectif est d’éviter les conséquences liées aux mouvements quotidiens et erratiques des marchés, qui peuvent conduire à imprimer une vision de court terme à des actifs ayant un horizon de long terme.

Une allocation « stratégique » a donc pour vocation de définir un cadre relativement stable (risque / espérance de rendement – et contraintes particulières) sans toutefois constituer un carcan rigide (elle peut d’ailleurs faire l’objet de mises à jour régulières, par exemple annuelles).

Se pose ensuite la question du pilotage tactique de l’allocation d’actifs, exercice particulièrement délicat compte tenu de l’accélération des cycles économiques et de la très forte volatilité des marchés. C’est avant tout un acte de gestion ; le choix du professionnel qui doit gérer ces décisions est donc primordial. D’autant que l’allocation constitue certainement la décision la plus importante dans la mesure où elle est la principale source de performance.

Vous avez dit « marchés » ?

La situation économique mondiale continue à s’améliorer, mais avec un rééquilibrage au profit des pays développés.

Les Etats-Unis poursuivent leur redressement : le déficit budgétaire s’améliore grâce à la reprise de l’emploi (réelle ou statistique ?), de la construction immobilière ; et démocrates et républicains ont même réussi à s’entendre sur un budget en début d’année. Tous les signaux sont au vert. La FED a pu commencer à réduire sa politique monétaire expansionniste : les rachats d’actifs mensuels de $85Mrd ont été diminués à $55Mrd mensuels (montant qui reste très conséquent) ; elle continuera à la normaliser, avant une 1ère hausse des taux attendue mi-2015. Cette prochaine étape devra être validée par une hausse des salaires qui se fait attendre malgré l’amélioration (supposée ?) de l’emploi.

Ce retrait de liquidité est scruté attentivement par les marchés. Il sera source de volatilité ces prochains mois, comme nous avons pu l’observer sur les marchés émergents, en forte baisse après avoir été les grands bénéficiaires de ces injections.

Pour autant, la normalisation des politiques monétaires mondiales n’est pas pour demain, la FED est remplacée par la banque du Japon qui imprime de la monnaie à des niveaux records et la BCE, de son côté, est loin de pouvoir remonter ses taux, aujourd’hui à 0.25% : ces conditions accommodantes soutiennent les prix des actifs risqués. La réaction des marchés sera surtout un test dans la mesure où se pose la question de l’impact du retrait de liquidités (les seuls instituts monétaires US et japonais ont imprimé $4 trillions depuis 5 ans).

En Europe, nous continuons à petits pas à nous rapprocher d’un fédéralisme: signature de l’accord sur la supervision et le sauvetage des banques, fin du secret bancaire (transmission automatique d’informations entre les pays) et validation par la Cour Constitutionnelle allemande du fonds de stabilité européen. Cela a permis la baisse des taux italiens (malgré le 4ème gouvernement en trois ans), qui indique un retour à la normale et l’éloignement du risque systémique sur l’Euro. Attention tout de même aux élections européennes qui montrent une poussée des partis souverainistes.
Côté macro-économie, si la situation de l’emploi cesse de se dégrader en Europe du Sud, une forte reprise se fait attendre (seulement +0.4% en Allemagne au 4T13, +0.3% en France, +0.1% en Italie). En partie à cause de la faible transmission de la politique monétaire accommodante de la BCE à l’économie réelle : les banques prêtent par exemple aux entreprises italiennes et espagnoles à plus de 4.5%. La BCE réfléchit depuis plusieurs mois à de nouveaux instruments pour relancer le crédit: les marchés guettent ce signal qui pourrait être positif pour la valorisation des actions. D’autant que le risque de déflation est toujours présent (inflation à 0.7% dans la zone Euro).

Dans les pays émergents, le consensus est aujourd’hui négatif, à cause du retrait des liquidés de la FED, de désordres monétaires locaux et d’un ralentissement généralisé de la croissance. La crise ukrainienne a renforcé l’incertitude. Mais le marché fait surtout le parallèle avec la dernière phase de hausse des taux américains au début des années 2000, dont les pays émergents avaient souffert. Pourtant, aujourd’hui, la situation est différente : les fondamentaux sont meilleurs, les réserves de change importantes et il existe un vrai marché domestique (développement d’une classe moyenne pour la consommation et d’établissements financiers locaux pour l’accès au financement, via des banques et fonds de pensions locaux). Ils sont donc moins dépendants des pays développés. Malgré un timing toujours délicat, certains pays offrent un potentiel, même en 2014 ; mais il faut éviter les plus évidemment risqués (Turquie, Inde, Russie). Les actions émergentes restent sous-évaluées par rapport à leurs concurrents occidentaux: depuis 5 ans, le S&P 500 a augmenté de plus 120%, l’indice de Shanghai de 0.

La Chine est l’autre principal risque de 2014 : les actifs bancaires chinois ont dépassé ceux des banques américaines pour un PIB deux fois moindre, cette hypertrophie du système bancaire fait peser un risque sur la stabilité de l’économie chinoise, tirée principalement par le crédit depuis 10 ans. Et la bulle immobilière qui va avec est difficile à résorber : la 1ère faillite d’un promoteur immobilier chinois en mars a fait très peur aux marchés.

En conclusions, les conditions de marché ont peu changé depuis fin 2013 et l’environnement reste porteur pour les actions : prudence sur les marchés américains après la hausse continue de ces dernières années mais qui bénéficient du dynamisme de l’économie domestique ; confiance dans la reprise européenne (au moins sur les marchés financiers). Attentifs aux opportunités dans les pays émergents après la forte baisse de ces derniers mois.

En Europe, l’activité économique repartant doucement à la hausse, les entreprises redémarrent leur cycle d’investissement. Les PME sont à la recherche de financements, que les banques commerciales, en pleine politique de réduction de leur bilan, fournissent de moins en moins. Ce phénomène de désintermédiation financière est une opportunité pour les investisseurs en Private Equity qui sont aujourd’hui très sollicités et peuvent parfois négocier de meilleures conditions d’investissement.

Ajouté à la faible valorisation actuelle des entreprises, le timing semble particulièrement intéressant pour entrer dans cette classe d’actif, et les levées de fonds actuelles devraient permettre de « bons vintage/millésimes».

Sur les taux, la hausse progressive aux USA incite à privilégier l’Europe, particulièrement la dette d’entreprise à maturité courte.

Les tensions au Moyen Orient paraissant se réduire, spécialement avec la politique d’ouverture de l’Iran, les risques, en dehors d’un embargo sur la Russie et d’un conflit étendu, se situent surtout du côté des banques chinoises et de l’impact, psychologique en particulier, de la fin du soutien de la FED après cinq ans de dopage généralisé à l’argent gratuit.

Attention donc à la volatilité !

Vous avez dit « Immobilier » ?

La vigueur de l’immobilier résidentiel s’affirme à travers le monde. Bien que la hausse des taux hypothécaires ait freiné l’élan des ventes de logements aux USA depuis quelques mois, la faiblesse des stocks et la diminution du nombre des propriétés menacées de saisie continuent de soutenir les prix. L’amélioration du marché de l’emploi (qui interpelle cependant sur sa réalité), la progression des revenus, la demande contenue et le maintien d’une accessibilité au logement historiquement élevée devraient favoriser la poursuite de la reprise. Les résultats du marché immobilier new-yorkais sont au plus haut au 4ème trimestre 2013, avec une hausse de 19% des ventes, et le plus fort taux de ventes depuis 2007.

Dans la plupart des pays d’Amérique latine, le marché du logement reste relativement actif : le Brésil, le Chili, la Colombie et le Pérou continuent de constater une croissance vigoureuse des prix, favorisée par une conjoncture économique comparativement favorable.

La surchauffe de l’immobilier se poursuit en Chine, avec une progression marquée des prix dans la plupart des grandes villes. L’accélération des prix se manifeste également en Australie où la faiblesse des taux d’intérêt favorise la demande, malgré un marché du travail peu actif. En Thaïlande et en Indonésie, les prix progressent régulièrement. Cependant, l’immobilier reste terne en Inde et en Corée du Sud.

Les marchés immobiliers européens affichent quant à eux des résultats variables. Au Royaume-Uni, la reprise s’affirme, appuyée par le programme gouvernemental d’aide à l’accession à la propriété. En Suède et en Suisse, les prix continuent de progresser régulièrement. Cette hausse se manifeste également en Irlande et en Allemagne, parallèlement à l’amélioration de la conjoncture. En revanche, l’état du marché du travail contribue, notamment, à freiner la reprise de l’immobilier en Italie, en Espagne et… en France, où les prix ont en moyenne reculé de 3% dans l’ancien. Le recul est plus important concernant les biens de prestige, notamment en région parisienne. La capitale attire moins, en particulier les étrangers. En 2013, elle a d’ailleurs perdu deux places pour devenir 6ème dans le classement annuel des villes qui attirent le plus les acheteurs internationaux.

Concernant l’immobilier «Prime», à l’échelle mondiale, 20% des marchés étudiés ont connu une croissance des prix à deux chiffres en 2013 (au premier rang desquels, Jakarta, Auckland, Bali,…), contre seulement 15% l’année précédente.

L’investissement dans l’immobilier commercial, quant à lui, se porte bien et a même connu une croissance de 17% en 2013, pour représenter $533Mrd à l’échelle mondiale. Certaines régions (Europe du Sud) et certains types d’actifs (entrepôts), auparavant délaissés, semblent avoir retrouvé l’intérêt des investisseurs.

Mais ici, comme dans le résidentiel et le bureau, la conjoncture économique s’avère déterminante pour l’évolution de l’immobilier. La France illustre à l’extrême ce constat, qui voit le marché évoluer dans des marges étroites, plutôt sur une tendance baissière, mais surtout attentiste. N’oublions pas que les volumes de transactions par exemple dans le résidentiel ont baissé de près de 50% au cours des deux dernières années, sans que les prix connaissent de correction significative. L’attentisme prévaut sur le bureau car l’environnent n’est pas porteur pour les entreprises. Le commercial suit le même chemin, en dehors des produits de niche comme les commerces de centre-ville. Le marché semble donc retenir son souffle, en attendant…une hypothétique embellie (ou une correction réelle).

Espérons qu’il ne s’asphyxie pas en oubliant de respirer !

Vous avez dit « art » ?

Le marché de l’art a bondi de plus de 13% en 2013 selon Artprice. Au total, le produit des ventes aux enchères publiques d’œuvres d’art (peintures, sculptures, dessins, photographies, estampes) s’élève dans le monde entier à un peu plus de $12Mrd (hors frais). Les Etats-Unis et la Chine représentent à elles seules les deux tiers du marché. Le Royaume-Uni conserve sa troisième position et, loin derrière, la France reste quatrième. La croissance du marché repose sur un petit nombre de signatures, dont les prix ne cessent d’augmenter : la moitié des recettes de 2013 repose sur 100 artistes et 25 000 lots seulement. L’année a été jalonnée de près de 15 000 records d’artistes, dont le record absolu pour une œuvre d’art aux enchères : un tryptique de Francis Bacon (Three studies of Lucian Freud, 1969), adjugé $127M, soit plus que le produit annuel de ventes de l’Italie.
L’année s’impose donc comme la meilleure de l’histoire. Outre la spéculation, on notera l’influence que peut avoir la demande sectorielle sur la structuration du marché. Ainsi, la forte propension à acheter des dessins en Chine a profondément modifié l’indice des prix du dessin. En Occident, la spéculation porte plutôt aux nues des peintures et des sculptures du XXème siècle, comme en témoignent les 12 meilleures enchères de 2013, toutes supérieures à $37M.

Le secteur très haut de gamme, le seul réellement médiatisé, ne représente pourtant qu’une infime partie d’un marché constitué à 80% d’œuvres abordables, de moins de $5 000. En 2013, près de 300 000 œuvres ont changé de mains sous ce seuil de prix. Les collectionneurs plus discrets, galvanisés ou abasourdis par les excès des ventes de prestige, participent activement à la santé du marché. Or la santé est bonne, excellente même dans cette gamme de prix où il se vend deux fois plus d’œuvres qu’il y a 10 ans.

La demande est « vorace », non seulement parce qu’elle est mondialisée mais aussi parce que le marché a considérablement gagné en transparence et que de nouveaux amateurs sont sans cesse conquis. A moins d’un effondrement économique en Chine ou aux USA, le marché de l’art n’a, semble-t-il, pas prévu de plier en 2014.